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辜朝明(Richard C.Koo)，一代人大概從去年開始在中國經濟學界走熱，大衰今年大有破圈之勢。退半一位教授不無夸張地說，一代人現在有近一半的大衰在中國寫的博士論文是關于辜朝明提出的資產負債表衰退。可見，退半當前，一代人經濟學術界貼近中國經濟現實、大衰關注經濟走勢。退半本文從辜朝明及其資產負債表衰退概念出發探討該如何應對大衰退。一代人本文邏輯一、大衰大衰退二、退半開錯方三、一代人一代人【正文6800字，大衰閱讀時間20'，退半感謝分享】01 大衰退辜朝明，現任野村綜合研究所的首席經濟學家，不少人誤以為其為野村證券首席。他是中國臺灣望族鹿港辜家的子弟，其父親是臺灣人，母親是上海人，但在日本神戶出生，在美國約翰·霍普金斯大學學習經濟學，畢業后進入紐約聯邦儲備銀行工作。1984年，辜朝明加入日本野村。當時，一個日本人來到紐聯儲，希望找到一個能夠告訴日本人當金融自由化時會發生什么的人。美國金融自由化要比日本領先幾年，辜朝明對此有些想法并接下來了這個活兒。回到日本工作后，辜朝明見證了日本的泡沫奇跡。1990年泡沫破滅后，整個日本社會不知道接下來會發生什么，更沒有預料到這場衰退持續如此之久。辜朝明坦言，“我根本不知道發生了什么”【1】。不過，經濟學出身的辜朝明具有相當的敏銳性，他很快發現日本企業正在集體瘋狂地削減債務，盡管當時的利率持續下降，但企業依然在壓縮資產負債表。大概在1997年-1998年期間，辜朝明就將這種現象概括為資產負債表衰退。接下來，他大量的工作是用資產負債表衰退解釋日本泡沫危機后的長期衰退，同時以此為基礎為日本頻繁更換的首相提供政策咨詢。2008年金融危機爆發后，辜朝明借此機會出版其資產負債表衰退理論，并且將資產負債表衰退上升為大蕭條、大衰退的一般性解釋理論，試圖摘取“宏觀經濟學的圣杯”。因此，英文版書名定為《宏觀經濟學的圣杯》，中譯本為《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》。那么，資產負債表衰退如何引致大衰退？辜朝明發現，在日本泡沫危機之后，信貸長期大規模萎縮，企業不再追求利潤最大化，而集體轉向債務最小化。即便利率跌到零附近，企業也不借錢，而是賺錢還債。數據顯示，1990年泡沫破滅，企業的銀行貸款和資本融資快速下滑。日本央行慢半拍1991年開始降息，然后加速降息，到1995年利率已接近零。然而，銀行貸款和市場融資卻加速下跌。從1995年到2005年，利率長期為零，日本企業“變本加厲”，新增銀行貸款和市場融資嚴重坍塌，長期負增長，大概在2002年-2003年跌入谷底。直到2006年，新增銀行貸款和市場融資才逐步轉正【2】。所以，從資產負債表衰退的角度來看，日本泡沫危機后的大衰退延續了15年之久，其中1995年到2005年處于深度衰退期。辜朝明發現了資產負債表衰退的現象，無疑是一種出色的洞見。前些天，他在東吳證券（香港）策略年會上演講時有些自豪地說，“甚至連凱恩斯也從未提出過資產負債表衰退的概念，盡管他試圖解釋世界上最嚴重的資產負債表衰退——大蕭條。”凱恩斯用流動性陷阱來解釋大蕭條，而辜朝明則更進一步。資產負債表是一個更加真實的微觀視角，通過分析資產與負債的變化，可以更好地觀察市場微觀主體包括企業和個人如何做出調整，以及這種普遍性的調整如何導致大衰退。為什么日本企業持續收縮資產負債表？簡單一句話：為債所迫。當泡沫危機爆發后，股票、土地等資產迅速縮水，擊穿了資產負債表。數據顯示，2002年，日本商業不動產價格、股票價格跟泡沫巔峰時期相比縮水超過80%，大概1500萬億日元的資產灰飛煙滅。在資產負債表中，資產大幅度縮水，但是債務是剛性的，債務不會大幅度減少，資產負債率大幅度上升，債務迅速惡化。這時，該怎么辦？辜朝明在《大衰退》中寫道：“他將毫不猶豫地立即將企業盈利用于償還債務。換言之，以負債最小化，而非利潤最大化作為企業運營戰略的首要目標。【2】”其實，日本企業不僅將利潤用于還債，還在大規模出售資產，終止未賺錢的業務，將資本集中在主業上，同時盡量減少借貸。數據顯示，日本金融業之外的所有利息費用在泡沫巔峰時期超過8萬億日元，到2002年只有2萬多億日元，現在只有1萬多億日元。日本企業努力地剝離終端業務，松下、夏普將虧損的家電、電子終端業務出售，而轉型最艱難的是索尼。2003年，索尼公布2002年財政年度報表，虧損約1000億日元，公司股票連續大跌，再次沖擊脆弱的日本股市。這次沖擊被稱為“索尼沖擊”。“索尼沖擊”基本上是泡沫危機后日本股票的低谷，而后日本股票開始修復、持續反彈，直到2008年金融危機爆發。金融危機爆發后，辜朝明趁機推出他的資產負債表衰退理論，名聲大噪。每當危機來臨時，辜朝明的名字被提起的次數明顯增加，而資產負債表衰退成為了經濟學家觀察經濟衰退的一個重要視角。辜朝明之所以在中國學術界、媒體界走熱，是因為從去年開始市場高度關注中國企業、家庭壓縮資產負債表的動向。辜朝明在演講時強調：“如果每個人都開始同時償還這筆錢，我擔心中國會進入資產負債表衰退”【3】。02 開錯方今年一季度，中國整體宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個百分點。其中，非金融企業部門上升了6.1個百分點，居民部門上升1.4個百分點，政府部門上升了1.1個百分點。這說明中國三大部門還是在擴表加杠桿，但是有些重要指標卻呈現資產負債表衰退的趨勢。惠譽博華發布的提前還款率CPR指數在一季度末達到14.45%，創近五年來的歷史最高值。同期，個人住房貸款余額38.94萬億元，同比增長只有0.3%，增速比上年末低0.9個百分點。今年前5個月，個人按揭貸款10354億元，但增值住戶中長期貸款（以房貸為主）只有9970億，二者差值為-384億元，而去年同期差值為1648億元，2021年差值為2.8萬億元。這說明今年市場利率下降等因素可能刺激存量購房者提前還貸。進入5月份，政府資產負債表擴張力度似乎也在減弱。政府債券凈融資5571億元（人民幣，無特別標注均為人民幣），同比少5011億元（前期基數高）；地方城投債凈融資為-401億元；地方專項債發行進度不及上年同期。今年上半年，政府、企業和家庭部門債務擴張動力均有所衰退，企業債券發行和家庭中長期貸款低迷，民間投資負增長，提前還貸現象明顯。企業忙著清庫存、賣資產，贖回流動性，還貸款、清債務，修復資產負債表，而減少借貸、投資與雇傭。那么，該如何應對資產負債表衰退？辜朝明認為，在資產負債表衰退過程中，貨幣政策無效，結構性改革無力，只能依靠財政政策。在宏觀經濟政策的選擇上，辜朝明跟凱恩斯如出一轍。凱恩斯認為，由于存在流動性陷阱，降息效果不明顯。辜凱二人均更加信任財政政策。辜朝明認為，在零利率狀態下，企業還是不愿意借債、擴表和投資，政府則需要站出來擴大財政支出，以填補投資需求萎縮的空白。辜朝明為日本多任首相提供決策咨詢，他非常贊賞安倍政府擴大財政刺激經濟需求的做法，推崇前日本央行行長黑田東彥實施收益率曲線控制政策，即強行壓低國債利率，長期大舉購買日本國債，為日本政府提供財政赤字貨幣化融資便利。同時，辜朝明還在其書中嚴厲地批判了橋本龍太郎和小泉純一郎這兩屆政府的結構性改革。這或許讓一些經濟學家感到困惑。辜朝明的觀點是：“日本的問題80%是資產負債表問題，可能只有20%是結構性的”【3】。基于其對資產負債表衰退的一般性解釋，以及對日本大衰退時期的施政經驗，辜朝明為中國開出了“放之四海而皆準”的藥方。辜朝明認為，“如果中國的經濟學家，尤其是政策制定者，能夠意識到這個問題并知道如何應對它，也就是說，不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉”。但是，相信很多人都聽到辜朝明對中國的建議都會大吃一驚，他似乎完全不了解中國經濟現狀。其實，辜朝明的主要問題是：他看到了癥狀，卻把錯了脈，還開錯了藥方。傳統經濟學家從市場自由調節的角度去看待經濟周期，對經濟的波動“視而不見”。而凱恩斯、辜朝明不一樣，他們善于發現經濟周期中的波瀾，但他們對經濟現象的理解卻容易出錯。辜朝明親眼目睹日本企業在零利率的情況下依然選擇不貸款。這令他感到困惑，甚至稍許“憤怒”。他認為，如果一家企業連零利息的貸款都不要，那么說明這家企業沒有盈利能力，也就沒有存在的必要，而投資人應該收回資本，將資本投入到其他資產中。在辜朝明看來，日本企業之所以不借錢、縮小債務而非擴大利潤，是擔心銀行在審批貸款時發現自己的資產負債表處于技術性破產狀態。辜朝明在這個問題上所犯的錯誤與凱恩斯如出一轍。凱恩斯將窖藏的貨幣視為市場的“漏出”。實際上，個人窖藏貨幣是一種防御性儲蓄，貨幣并未從市場中漏出，其承擔著風險對沖的功能。炒過股的人都清楚并不是任何時候都滿倉壓上，必要的儲備資金具其價值。只要經營過企業的老板都明白，一家企業并不是時時處于追逐利潤的亢奮狀態，它可能在某個時期會收縮資本、清理庫存、出清債務，而這種調整是為了更持續穩健地利潤最大化。顯然，辜朝明與凱恩斯一樣都是急性子，他沒有理解市場過程的內涵。就個體來說，資產負債表衰退并不特殊，也是市場出清的過程。但是，辜朝明的困惑是，為什么企業集體轉向債務最小化。有時，微觀個體的選擇是對的，但宏觀上卻是錯的。薩繆爾森將這種問題定義為合成謬誤。于是，凱恩斯、薩繆爾森和辜朝明都認為這是市場的問題，即市場失靈。通常，市場不會出現長期集體一致行動，尤其是長達十多年的資產負債表集體衰退。這說明市場出了問題，但不是市場本身失靈，而是干預力量讓市場失靈。日本之所以經歷了漫長的資產負債表衰退，主要原因是之前泡沫太大、負債太多。上個世紀80年代，日本企業的借貸額約為GDP的5%-10%。而日本債務膨脹的原因并非市場自發，而是日本央行實施多年低利率政策，刺激了企業大規模舉債。日本企業之前在利率政策扭曲下集體擴張資產負債表，泡沫危機后則集體轉向縮減資產負債表。債務泡沫越大，債務陷阱越深。在大蕭條爆發之前，米塞斯和哈耶克提出商業周期理論，已經清晰地解釋了央行貨幣政策如何引致經濟危機，以及危機爆發后企業如何市場出清。商業周期理論認為，當政策利率低于自然利率時，低利率刺激企業擴張，大舉借債投入遠期資本品；當政策利率提升，并高于自然利率時，流動性緊縮殺跌資產價格，同時被動抬升債務負擔，企業不得不出清債務，出售遠期資本品。日本泡沫危機的根源是日本央行錯誤的政策引致企業集體加杠桿，之后被迫集體轉向去杠桿。所以，在大衰退的過程中，政府的經濟政策如何應對至關重要。正如希臘哲學家赫拉克利特所說“人不能兩次踏進同一條河流”。那么，何種政策才能避免大衰退？03 一代人辜朝明認為，貨幣政策是無效的。這說明他并不完全理解資產負債表衰退與利率之間的關系。債務-通縮螺旋對政策利率下行具有強大的牽引力。當時危機爆發時，資產迅速縮水，而債務具有剛性，資產負債率大增；由于經濟陷入通縮，投資需求坍塌，自然利率下跌，如果政策利率不下調，市場真實利率和實際債務負擔反升，債務風險進一步加大，將市場推入債務-通縮螺旋。1990年泡沫危機爆發后，股票和房地產價格大幅度縮水，自然利率下降，當時日本央行反應慢、未降息，企業實際債務負擔反而增加、快速暴雷。1991年，日本央行慌不擇路、快速降息，然后一路降息、直至零利率、負利率。實際上，過高的債務綁架了貨幣政策，債務-通縮螺旋牽引著政策利率下行，央行不得不降息。我將這個過程定義為“債務-通縮-降息”。降息或許“無效”，但不降息更危險。央行追尋自然利率降低利率，在幫助企業“洗債”，促進企業資產負債表修復。降息洗債的本質是一種央行主導的集體“債務特赦”。企業擴表時，央行前主導了一場“債務沖鋒”，獎勵了銀行系統；后主導了一場“債務特赦”，懲罰了銀行系統。央行降息的另外一個重要任務是避免資產價格崩潰。債務過高是資產負債表衰退的根本原因，資產價格崩潰是誘因，它直接摧毀資產負債表，將市場推入債務-通縮螺旋。日本泡沫危機的問題，一是過度舉債，二是資產價格一潰千里。一旦價格崩潰，信用崩塌，企業再難擴表。辜朝明并未意識到貨幣政策在防止資產價格決堤中的重要性。辜朝明說，前美聯儲主席伯南克看了他的書，然后實施了救市政策。但是，伯南克的政策效果，并不是辜朝明理解貨幣政策支持財政刺激，而是防止美股美債和房地產像日本那樣崩潰。辜朝明認為，最有效的政策是財政政策。財政的效果完全取決于政府施策的目的以及如何施策。當大衰退發生時，財政政策的主要目的是提高增收降債，而不是簡單地刺激經濟增長。在資產負債表衰退過程中，如果政府還擴表、借債投資，企業投資、家庭消費不跟進，那么庫存定然高企，經濟陷入通縮，公共支出乘數下降，政府債務加速惡化，最后“三表”淪陷。當下，辜朝明建議中國政府加大財政刺激和政府投資，這顯然是毒藥般建議。他不了解，中國龐大的地方債務構成了宏觀經濟的主要風險，同時正在對政府投資構成約束。實際上，行之有效的財政政策是擴大財政支出和適當借債，直接增加普通家庭收入，給企業減負減稅減債，幫助家庭和企業修復資產負債表。辜朝明力挺安倍政府的財政刺激政策。實際上，“安倍經濟學”的財政投資有限，大部分財政融資用于養老金的發放以及家庭福利改善。所以，安倍政府的財政政策確實是有效的家庭增收政策。但是，安倍政府的問題是財政赤字貨幣化。黑田東彥主導的日本央行刻意壓低利率為日本政府長期“輸血”，結果日本政府過度舉債、債臺高筑，同時國債利率失靈，日元匯率脆弱。辜朝明沒有看到，過去三十多年，龐大的債務一直壓制日本央行的政策利率。從1991年到2005年，巨額的企業債務迫使日本央行快速降息至零利率；從2006年到2023年，取而代之的政府債務迫使日本央行長期維持零利率、甚至負利率。如今，日本央行不敢輕易加息，也不敢輕易放開收益率曲線控制，以恐日本政府債務負擔反彈。當日本國債被壓制、利率失靈時，所有的壓力集中在日元匯率上。與很多需求經濟學家一樣，辜朝明反對結構性改革，而理由無非是不存在結構性問題、改革“遠水解不了近渴”。實際上，日本政府在90年代實施的金融大爆炸改革以及匯率自由化改革是有效的，否則今日之日元匯率早已崩盤；同時，日本政府的科技改革促進了基礎科研，幫助日本企業從上游核心技術領域轉型，如今日本企業依然保持全球頂級技術競爭力。在中國，結構性改革的空間、潛力更大。最后，中國該如何應對資產負債表衰退風險？在資產負債表衰退時，宏觀經濟政策的目的必須是降低債務負擔、提高家庭收入——直接而不繞彎。圍繞這個目的，可以實施以下政策：一、央行主動降息，以降低債務負擔，避免資產價格崩潰。當前，杠桿率逼近極限，大量資金用于借債還新，最后滯存在銀行系統，投資和消費被擠壓，經濟緊縮，資產和商品價格下跌，自然利率下跌，而真實利率、實際債務負擔反彈。今年前5個月，私營工業企業資產負債率增加0.3個百分點至60.3%，高于整體以及其他性質企業的工業資產負債率，創下歷史新高。所以，央行需貼近自然利率降息，降低實際債務負擔，同時以低息債置換高息債務，降低債務風險。當務之急，一是降低存量房貸利率，打破存量房貸利率“一年一調”的黏性，及時跟隨LPR下調，降低家庭債務重擔。二是設立結構性貨幣工具，為化解地方債務風險提供流動性支持。降息還有一個重要任務就是避免資產價格崩潰。如今，中國的資產風險在房地產上。辜朝明研究發現，北京新房和現房價格水平正在逼近東京和大阪日本泡沫巔峰的水平。與日本泡沫危機相比，中國房地產還未觸發明斯基時刻，需要把握主動性、避免房地產崩潰一舉擊穿資產負債表，徹底關閉擴表大門。二、財政主動擔當擔，直接增加家庭收入，降低企業稅收負擔。從功能財政轉向民生財政：收入端直接給中小企業減稅免稅降社保，給低收入家庭提供稅收補貼；支出端從基建投資轉向家庭福利，大規模節省低效無效基建投資、不必要的行政開支，給普通家庭發放現金、生育、養老、教育和醫療津貼。建議從預期10萬億轉移支付中劃撥2萬億，或從預期15萬億基建投資中節省2萬億，或從4萬多億國企利潤中上繳2萬億，直接無差異地發給普通家庭。另外，加大國有資產充實社保的力度，大幅度提高農村家庭的養老金。三、最重要的是改革開放，對經濟體制進行大刀闊斧改革。推動財政、稅收、金融、銀行、利率、匯率、債務、國企市場化改革：用直接稅替代間接稅，降低家庭和企業負擔；調整央地財權事權，用高信用國債置換地方風險債，加強財稅收支、借債的法律監督；打破銀行壟斷，促進利率和匯率市場化，用價格約束政府過度借債、銀行過度信貸和貨幣過度超發；打破國企行政壟斷，吸引民營企業和個人進入，提高普通家庭收入。盡管辜朝明“把錯脈、開錯方”，但是他對大衰退的敬畏值得我們敬畏。前半生擴表，后半生還債。政策一旦失誤，長達十多年、二十年還債，可能帶來創傷，可以定義為“債務疤痕”。他說，“等到衰退到來，年輕人喪失大志，指望他們恢復信心已經不太可能，只能‘再過一代人’。大衰退，半輩子，一代人。參考文獻【1】對話經濟學家辜朝明：一代人經歷衰退，一代人重拾信心，龔方毅、黃俊杰，晚點LatePost，2022-07-20；【2】大衰退：宏觀經濟學的圣杯，辜朝明，喻海翔譯，東方出版社，2016年12月；【3】當每個人都不再借錢并重建儲蓄，中國會發生什么，辜朝明，長平投研，2023-06-29。