兩大主線非常清晰！千億公募舉辦策略會，李迅雷、伍戈、張憶東都來了

近日，主線張憶千億公募融通基金和控股股東誠通證券在北京舉辦“信心·重塑未來”2023年中期投資策略會。非常中國記者從現場獲悉，清晰千億業內大咖、公募誠通證券及融通基金相關投研骨干圍繞當前經濟和投資熱點展開探討。舉辦

在策略會上，策略誠通證券研究所所長李宗光、迅雷中泰證券首席經濟學家李迅雷、伍戈()首席經濟學家伍戈、東都()研究院副院長兼全球首席策略分析師張憶東等人，主線張憶圍繞宏觀經濟、非常經濟政策、清晰千億市場行情等方面展開探討；融通基金研究部副總監關山和融通產業趨勢臻選基金經理李進，公募分別就消費和科技領域的舉辦投資機會發表主題演講。此外，策略融通基金固定收益部總監、基金經理王超發表固收投資展望。

相關分析認為，經濟短期內面臨一定挑戰，但長期對發展前景保持高度樂觀，以人工智能為主導的科技成長和“中特估”行情，很可能是未來數年A股的兩條投資主線。當前，AI技術的發展已突破了臨界點，明年上半年國內的大模型技術水平基本能達到現在的GPT4狀態。

誠通證券目前持有融通基金60%股份，是其控股股東。誠通證券前身為新時代證券，去年主要股東變更為中國誠通控股集團，中國誠通控股集團也成為融通基金實際控制人。截至今年二季度末，融通基金公募管理規模超1338億元。

短期經濟放緩更多是主動選擇

李宗光在《重視短期挑戰，保持長期樂觀——下半年宏觀形勢及市場走勢思考》演講中指出，2023年以來我國經濟持續復蘇，機構對GDP增長預期也持續提升。但5月后部分經濟指標有轉弱跡象，經濟短期內面臨一定的挑戰。不過從長期看，對中國經濟前景保持高度樂觀，短期經濟放緩更多的是一種主動選擇。

李迅雷表示，今年二季度，國內消費低于預期，呈現下行趨勢，預期下半年會加大政策刺激力度，發力點更多的是財政政策。

伍戈則指出，今年以來高層很多文件有不少篇幅是談產業政策，高層對轉型、對安全的認識比短期對財政政策和貨幣政策的認識，可能看得更重。就產業領域而言，有兩個地方值得期待：一是新舊動能轉化的問題。對經濟平穩轉型而言，喜新的同時不一定要厭舊，正如在過去“碳達峰”的過程中，有段時間特別火，以至于后來有一段時間缺煤限電，傳統動力上不來。“能源轉型尚且如此，其他轉型又何嘗不是？”在這個時點，中國渴望芯片自主可控的業，也是未來的方向，這些新動能是可貴的，但對短周期支持經濟平穩特別是實現充分就業而言是不夠的。“在這個過程中，新動能和舊動能二者不要對立起來。其實人民對美好生活的向往是非常樸素的，衣食住行。衣食住行之后才是玩游戲，才是高端的東西。呵護好了舊動能，在一定程度上也保護了新動能，二者是辯證統一的。”二是要處理好存量和等量的關系。“現在我們越來越感覺到存量會影響到增量。站在這個時點，對存量的問題要高度重視，短期市場期待財政政策、貨幣政策，但我個人更傾向于產業政策，還要處理好新舊動能、存量和增量之間的關系。”

資本市場方面，李宗光認為2023年的A股類似于2013年。在ChatGPT加持下，TMT今年領漲全市場，主流板塊整體仍在調整中，靜待周期拐點。7月底政治局會議，攸關下半年股市的方向、節奏、風格。

張憶東也說道，今年上半年明顯是結構性行情，其中兩個主線非常清晰：一是科技成長，二是以高股息、深度價值的優質央國企為代表的“中特估”行情。背后的邏輯可以分為兩個層面：一是短周期。短周期屬于庫存周期的下行階段。經濟在庫存周期下行階段，持續提供高股息的資產是物以稀為貴。對A股而言，優質央國企特別是股息率高的央國企走出了相對獨立的行情。二是從庫存周期下行階段的亮點來看，比如出口，今年上半年汽車鏈條、優勢制造業出口都是超預期的，顯示在經濟下行階段，從中觀視角看景氣改善，的確有基本面亮點。

如果從長期邏輯來看，張憶東認為也是分為兩個層面：一是要認知到，現在是百年未有之大變局，外部環境比較復雜多變，很長一段時間可能會使得傳統經濟維持低位徘徊。所以不要把“中特估”當作階段性炒作，它背后有著全球的邏輯。二是科技成長，未來人工智能對消費端、投資端的推動作用在未來5-8年很可能是朱格拉周期的開始。所以A股上半年兩條主線，很可能是未來數年的兩條主線。

AI技術發展已突破臨界點

融通產業趨勢臻選基金經理李進在《人工智能引領新一輪科技革命》演講中，對人工智能產業發展和行情趨勢進行了深度分析預判。

李進首先說道，當前AI技術的發展已突破臨界點：一是從技術本身而言，發展已從量變突破到質變，不再是以前的模仿，而是具有了理解能力；二是從應用角度來看，則呈現出多模態、智能和數據深度融合特征，使用體驗具有了革命性，簡單的文字或者語音能生成圖片或視頻，還能相互轉換，而且和生活、工作的數據深度融合，能夠廣泛應用到各行各業中。未來仍會看到AI行業出現日新月異的發展。

其次，人工智能方向最重要的競爭是底層大模型，國內外很多科技企業、甚至偏硬件的科技企業和初創企業都在快速涌進這個行業，大量的財力、高密度的人才都在往這個方向聚集。海外GPT4大約領先國內大模型1年左右，但這種領先并不是代際差，不是技術底層有很大差距，因為底層算法架構是開源的，這一點沒有本質變化。差距主要是數據訓練和算法調優，中國在這方面進步比較快，大模型迭代升級速度以周為單位向前推進，只是需要時間而已。大約在明年上半年國內的大模型技術水平幾乎可以達到現在GPT4的狀態。

“這一輪率先擁抱AI的是互聯網企業。”李進認為，互聯網企業底層技術本質是數學和模型，他們原先積累的在大模型面前是削弱的，壁壘一旦降低，新的競爭對手就容易進入這個行業。大模型帶來全新的交互方式和流量入口，老平臺被顛覆的概率較大，新平臺容易成長起來。互聯網企業怕自己的行業或市場被顛覆，把大部分資本開支都投到這個方向。

“創新應用是應用軟件和基礎軟件，計算機軟件公司的商業模式會發生巨大變化。以國內辦公龍頭企業來講，業績彈性巨大，現在付費用戶數比例大約是8%，中長期可以提升到40%以上，年付費金額如果參照海外同類型公司比較，他們的收費是每年一千多元人民幣，國內假如從目前的人均收費68元提升到一年收500元，這種概率比較高，金額提升數倍，再加上用戶數提升數倍，公司業績彈性巨大。”李進表示。

具體到投資方面，李進表示，人工智能2023年的投資以AI算力為主，今年各個互聯網企業或科技企業都在花大的資本開支建設數據中心，提升大模型技術水平，算力供不應求。在他們的大模型技術水平提得比較高、比較成熟之后，應用端起量的概率就會比較高，越往后應用端的投資比例應該是往上走的。對于算力端的投資，大家關注的重點還是在經營格局的惡化或者供需變化，這是關鍵，短期雖然波動很大，但遠沒到考慮這一點的時候。

短期來講，李進認為，后續芯片公司對三季度業績和明年需求的指引會是一個關注的重點，國內大模型備案落地后，尤其是8、9月份C端用戶用量數據攀升是不是會復現美國二季度用戶數快速起量的過程，這是后續應該關注的重點。“市場總是會高估行業短期的變化，但如果拉長時間看，行業的快速成長帶來的長期影響往往是被低估的。對于人工智能行業的投資，在短期比較瘋狂的時候，我們還是應該多一些現實的清醒，在股價大幅回調時，需要多一些對于行業長期發展的信心。”

消費投資的總量邏輯在弱化，結構及個股邏輯在加強

除了人工智能賽道外，融通基金研究部副總監、基金經理關山在策略會上針對消費行情，發表了《機會源于生活，消費的變與不變》主題演講。

關山直言，消費自然離不開人口。“我們可以看到近幾年大量的研究咨詢報告非常多的關注于Z世代，他們有個性，他們無標簽，他們有文化自信，非常多的新消費品牌大量涌現。但同時我們看到X和Y世代構筑了消費的堅實力量，他們是30-60歲消費群體，他們有家庭，有著相對穩定的社會地位，肩負著更多期待與責任，他們有更多消費場景。”

關山說道，不同的時代有著不同的顯性化特點，不斷涌現的潮流趨勢會影響著各個世代，不同的人生階段會帶來相對固定的需求偏好，但是在代際成長的過程中，沉淀下來的某些理念與文化用詞則會根據代際，伴隨他們整個生命周期。“從物質需求向精神需求消費進階是社會進步的一種體現，以前我們說精神需求，比如說讀一本好書、看一部好電影，但我們現在看到公共服務類的逐步完善，也為精神需求消費提供了有力的保障。”國家統計局報告顯示，截至2021年底，公共圖書館、博物館分別達到3215個、5772個，城市公園綠地面積84.10萬公頃，人均公園綠地面積14.87平方米，自2011年起復合增長超過6%。個人精神消費不再僅僅體現在戶外旅行、野餐露營、文化游學，自我提升的網絡課程開啟“斜杠人生”，參與公益事業成為一種新的選擇。根據民政部統計，當前我國注冊志愿者超過2億人，較2012年增長近10倍。

關山還提及，根據國家統計局發布的2018年全國時間利用調查公報，十年間有償勞動時間減少，反而GDP是增長的，這意味著社會整個生產效率是提升的。無酬勞動結構的顯著變化也反映出人們與家庭成員更為親密，比如更多時間跟孩子在一起。同時看到家務勞動的社會化，比如送餐服務、小時工等社會化發展快速增長，也是無酬勞動下降的一個很重要的原因。十年間，互聯網發展成為改變人們時間分配的重要推手，2008-2018年網民增速非常顯著。

基于上述分析，關山認為，消費投資的總量邏輯在弱化，結構及個股邏輯在加強。比如白酒行業，整體經濟大環境、區域的差異，公司及經銷商經營行為選擇，都將對應不同的投資標的選擇。

食品行業方面，關山表示，看到商品本身在變，口味在變化，針對性的人群也在細分，此外還有渠道布局、消費習慣的變化，如零食的代餐化、低溫品類需求的增長。“我們在過去的投資過程中都發現了相關標的的影子。”

關山說道，同樣屬于的各個子行業對需求的敏感度各不相同。小家電品類越來越細分，不僅僅局限于傳統的大單品，寵物當小孩養，周邊產品需求更為多樣化，黃金類飾品消費屬性與投資屬性共振，外出旅行需求旺盛，露營生活有增無減，化妝品成分黨與國潮崛起等。“如果我們把年初至今的消費趨勢單純理解為回補性需求釋放的話，是否反而忽略了行業中期的結構變化及公司自身的變化呢？”

“消費本身細分子板塊眾多，而其涉及到的上下游鏈條更為寬泛，投資上也應該表現出層次感。不同行業體現出不同的季節性屬性，高頻的數據也各不相同，不同行業對于相同條件下的敏感度也各不相同，即使在相同的子板塊里，因為公司所處的產品生命周期的位置，布局的產品梯隊不同，在投資表現中可能都走出不同的形態。”關山說。

基本面對債市仍友好，市場波動趨于下降

在固收展望部分，融通基金固定收益部總監、基金經理王超表示，目前房地產周期大概率見到歷史拐點，經歷了2017-2021年房地產銷售面積的高位橫盤以后，目前大概率進入右側。從人口趨勢也能印證，2014年以后新增人口、結婚登記人數都出現趨勢性下降。

歷史上來看，金融危機后，每一輪經濟復蘇都跟地產部門高度相關。目前周期處在拐點向右的位置，通過政策刺激帶動地產的力度和彈性變得更小。與此同時，由于地方財政受到賣地收入的影響，地產投資出現了下降，同時也會影響到地方賣地收入，基建投資也會出現一定的壓力。

王超提及，最重要的是居民部門加杠桿出現很明顯的變化，從2020年四季度開始，居民部門杠桿率已經處在非常高的水平，隨后基本保持一條直線。從前兩輪的經濟復蘇周期可以看得出來，每一輪經濟復蘇居民部門都是很重要的參與部門，居民部門整體貸款增速大幅超過整體貸款增速，從而拉動經濟出現修復。進入2022年以后，居民貸款增速已經開始系統性比整體貸款增速低。

總結來說，王超表示，本輪信用擴張受制于三大因素：第一是傳統地產部門加杠桿的動力不足；第二是債券市場融資渠道不是很通暢，雖然今年以來債券市場利率大幅下行，但實際上債券融資規模在下降；第三是地方政府債務擴張存在一定的制約，目前地方政府債務負債率在125%，超過120%的綠色分界線。

“從中長期維度來看，目前經濟大概率又處在新舊動能轉換過程中，房地產部門不再是非常有效的加杠桿主體，這就意味著后面即使有政策刺激，信用周期的上行高度依然會非常有限。映射到債券市場，債券市場即使在政策刺激的推動下收益率有反彈，反彈幅度和高度大概率很難超過歷史同期水平或者前一輪歷史調整幅度。”王超說。

立足于年內，王超認為，不僅內生經濟相對比較弱，海外也是這樣，過去三輪周期以來，每一輪債券市場的熊市還有一個很重要的特征即中美共振，2013年下半年、2016年四季度、2020年下半年無一例外。目前從領先指標來看，海外債券市場處在利率高位，跟中國處在周期錯位的階段，等到海外加息結束進入降息大概要到明年，從內外需共振的角度，短期之內至少在今年以內很難看到債券市場的熊市。